被“低估”的次高端：产品/渠道全面发力，有酒企增长率跑赢帝亚吉欧

自新“国九条”中提到“建立培育长期投资的市场生态”，近期新一轮地产政策组合拳发布，白酒商务宴席场景有望加速恢复，整体看次高端酒企当前估值偏低，长期来看空间较大。

从经营情况角度，高端酒企泸州老窖在次高端价位带的主打产品特曲、山西汾酒核心产品均展现亮眼业绩表现；在企业品牌力、渠道力等加持下，有望保持较好的增长势能，在行业大环境下有望持续提升份额，夯实长期发展的优势。

报告显示，山西汾酒、泸州老窖的优势在于品牌力强大、渠道建设完善，这些白酒企业全价格带布局，核心大单品突出且稳健增长，多价格带单品表现出强成长性。

例如泸州老窖国窖1573拔高品牌势能稳定底盘，腰部特曲窖龄放量增长全面复兴可期；山西汾酒的青20、玻汾有望打造双百亿单品，长期产品矩阵竞争力有望进一步凸显。

▎泸州老窖产品全价格带布局

▎山西汾酒产品价格矩阵

▎山西汾酒不同价位白酒营收（亿元）及同比增速

持续推进的数字化体系改革，也带来提高渠道、批价管控和营销效率。自2017年开始，五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖等开始推动箱码、盒码、盖码的“三码合一”，至今进一步完善为箱外码、箱内码、盒码、盖外码“五码合一”的，重视提升开瓶率。

▎主要上市白酒企业“五码合一”进展（点击查看大图）

此外，以全国化拓张为收入高增驱动力的次高端酒企纷纷收缩市场范围、聚焦核心市场，通过加强消费者培育，提升产品真实动销需求。

泸州老窖正进一步精耕基地市场，提升扫码开瓶率，特曲在川内市场基础扎实，近年持续高增，在“五码合一”后渠道利润率提升，预计老窖以提开瓶为目的加强营销动作开展后，特曲增长的驱动力进一步增强；山西汾酒在基地市场稳固、扎实的基础上，逆势进行全国化市场扩张，反而在行业低迷背景中展现靓丽的业绩增速。

▎山西汾酒省内收入（亿元）及同比增速

▎山西汾酒省外收入（亿元）及同比增速

两家酒企在次高端价位带核心产品均展现较快的收入增速，市场秩序良性、经营向上，在次高端整体承压的背景下持续收割份额。

报告显示，近两年以来，次高端酒企重心转向基地、核心市场建设，强化品牌在基地市场、核心市场的影响力，推动产品真实动销增长、开瓶率提升。

例如舍得酒业推进首府战役，更加聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，伴随舍之道、沱牌T68放量，预计省内宴席市场份额持续提升；酒鬼酒成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，截至2023年底，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%。

▎舍得酒业历史累计营收同比增速及PE

▎水井坊历史累计营收同比增速及PE

纵观舍得、水井坊在2016年以来的成绩、估值变动周期，可以发现全国化拓张及产品结构升级是推动业绩、估值双增的利器。

然而外部宏观环境影响下，全国化红利逐步减弱，且消费力下移导致产品结构下滑，对应次高端酒企业绩、估值下滑。

当前次高端酒企调整策略，聚焦核心市场，提升产品真实动销，有利于企业长期健康发展。

根据报告PE估值法显示，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、水井坊等估值处于低位。

▎高端酒和次高端酒动态PE估值水平

与海外龙头帝亚吉欧进行横向对比，山西汾酒近三年营收、净利润CAGR（复合年均增长率）远高于帝亚吉欧，意味着成长性更强，而PE-TTM略高于帝亚吉欧，说明估值较低；舍得酒业近三年营收、净利润CAGR显著高于帝亚吉欧，但PE-TTM明显被低估。

▎次高端白酒企业和帝亚吉欧就业绩增速、投资回报、市盈率进行对比

总体而言，名酒企估值偏低，其中次高端酒企估值整体上处于较低水平。

此外在外资持股层面，受宏观环境多重影响，目前外资持股次高端酒企比例偏低。截至2024年5月17日，山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒的外资持股占流通股比例分别为2.9%、3.6%、1.7%、1.7%，分别位于2019年以来的70%、9%、51%、30%百分位。尽管次高端酒企外资持股比例有所降低低位，估值弹性空间较大。

▎次高端酒企外资持股数量占流通股比重

分红率层面，2023年度次高端酒企在业绩承压背景下逆势提升分红率，酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒分红率均提升，分别同比增加19%、10.5%、5%、1%。体现出酒企积极响应新“国九条”政策，对于股东回报的重视度进一步提升。

▎2023年度次高端酒企分红率提升

▎白酒企业股息率

另一方面，白酒为存量市场，考虑到酒企业绩将逐渐迎来好转、资本开支或逐步收缩，分红率将有进一步提升空间。