茅台上市25年，这是时间的答案

如果在2001年茅台上市时投入1块钱，至今能拿回多少？

据相关统计，贵州茅台以152.63倍的派现融资比位居A股之首。这意味着，自上市以来，投资者每投入1元，公司已累计回馈超150元现金分红。

近期，随着白酒股年报密集发布，茅台的市场关注度持续升温，公募持仓结构也呈现买入卖出的两极分化。

段永平却在雪球上回复一位关注消费赛道切换的投资者：“我今天还买了茅台啊，你会凌乱吗？”这已是他年内第三次加仓。

一份创纪录的长期回报数据，一份处于调整期的业绩报告，一个逆势布局的价值投资者。三个信号同时出现，茅台究竟走到了哪里？

答案，要从茅台上市25年的轨迹里去找。

谁在选择茅台？

2025年年报发布后的几天里，茅台再次站在资本市场的话题中心。与此同时，围绕“股王”的争夺战正打得不可开交。

自4月17日起，源杰科技、寒武纪等科技公司轮番登场，股价屡创新高。进入5月，一只上市不到一个月的新股联讯仪器，盘中股价一度触及1361元/股，超越茅台成为A股第一高价股。在它与茅台之间，还夹着寒武纪、源杰科技、中际旭创等四只千元股。

股价竞争焦灼，资本市场观点的分化也备受瞩目。

一方面，“白酒派”基金经理大多选择离场：张坤、刘彦春、朱少醒均在一季度减持了茅台。

另一方面，以重仓科技股闻名的刘格菘，一季度将茅台买成了自己产品的第一大重仓股，万家基金莫海波旗下6只产品集体新进茅台。

在券商阵营中，花旗、摩根士丹利、高盛均维持买入或增持评级，给出的理由高度一致——现金流护城河、超高分红率、21倍的历史低位估值。

花旗分析师认为2025年是茅台的业务重整年，飞天出厂价与零售价同时上调、直销渠道占比持续提升，将使公司在2026年以后获得更稳健的增长结构。

这不再是一份财报的好坏之争，而是对茅台长期价值的两种理解正在正面交锋。

著名投资人段永平也参与到这场讨论当中。今年4月底，他在投资者交流平台表示，“我本来就不太看茅台的财报，茅台都是明牌了，没啥好看的。”

▎贵州茅台上市以来收盘价变动情况（不复权，图源：东方财富）

段永平看的不是季度数据，也不是短期股价。

要理解他的判断，得先把时间拨回到2001年——那个茅台刚刚叩开资本市场大门的夏天。

茅台上市25年账本

2001年8月27日，贵州茅台以31.39元的发行价正式在上交所上市，首日市值达88.88亿元，这在当时白酒行业中的排位并不十分靠前。

但25年后，故事完全重写。

截至2026年5月，茅台市值约1.7万亿元，较上市首日增长约190倍。营收从16.18亿元增至2025年的1688亿元，增长约104倍；净利润从3.28亿元增至823亿元，增长约251倍。年化复合增速超过20%。

这不是某个阶段的爆发，而是跨越金融危机、行业禁令、疫情冲击和主动调整之后的稳健增长。

更难能可贵的是增长的质量。首发融资22.44亿元之后，24年间贵州茅台从未进行任何形式的再融资。2025年末，其资产负债率仅12.12%，有息负债率低至0.02%，几乎可以忽略不计。

在分红上，茅台的表现尤为突出。上市以来累计现金分红已接近4012亿元，从未间断。2025年在业绩首次下滑的背景下，分红反而推至650.33亿元的历史新高，分红比例占归母净利润79%，同时还完成了首次60亿元的股票回购。

152.63倍的派现融资比，就是这么来的。在A股5300多家上市公司中，茅台位列榜首。紧随其后的山西汾酒融资2.3亿、累计分红169亿，为73倍；再往后的宁沪高速融资6亿、累计分红394亿，为66倍。

如果一位投资者在上市首日买入100万元茅台并持有至今，这笔钱已经变成约3.5亿元，年化复合收益率接近30%。如果是在2014年的最低点买入，到2021年高点时已增长超过20倍，年化复合回报超过50%。

林园就是其中之一。2001年上市之初他就开始关注，亲自去茅台镇调研，发现茅台市值约90亿元，而光是库存酒的价值就已远超市值，认定价值被严重低估。

2003年，他开始以约26元的价格逐步建仓，2006年完成布局。2012年，白酒行业调整，同行纷纷抛售，林园却岿然不动。

但斌自2003年买入后，历经2008年跌53%、2013年跌39%，从未离场。董宝珍在2013年茅台跌至100元时逆势重仓，基金净值一度跌超60%，最终获得远超预期的回报。

林园、但斌持有茅台20余年，历经多次暴跌不曾离场；董宝珍在2013年茅台股价百元时重仓，顶住巨大回撤压力并终获丰厚回报。

这些人的故事，印证了茅台长期价值的韧性。

在A股和全球，茅台排第几？

把茅台放在更广的坐标系里看，它的独特性会更加突出。

在A股，茅台的多项核心指标处于顶尖水平。

净资产收益率（ROE）是一个判断公司资产盈利效率的关键维度，如果长期高于15%即属优质企业。

2025年，茅台加权平均ROE为32.53%，连续多年稳在30%以上；毛利率91.18%、净利率50.53%。

这样的盈利质量，在A股头部公司中属于怎样的水平？

在A股最优秀的公司阵营中，茅台的毛利率、净利率、ROE均处于绝对领先位置。尤其是152.63倍的派现融资比，在A股5300多家公司中独一档。

从估值看，茅台当前市盈率约22倍。回顾历史，2007年牛市顶峰时曾达到约101倍，2014年低点时降至8.83倍。22倍处于历史中低区间。放在一家连续多年30%以上ROE、长期增长稳健且零负债扩张的企业上，这一估值水平反映了市场对阶段性调整的定价。

放眼全球消费品和饮料公司，茅台的表现依然不遑多让。

先看全球烈酒赛道。过去10年里，帝亚吉欧市值增幅不到1倍，营收年化增速仅3%左右。茅台则同期营收增长约4.5倍、市值增长约5倍。

可口可乐则给出了另一种长跑型消费品的时间标尺。这家全球“股息王”连续60余年增加股息，巴菲特持有其约9.3%的股份，每年分红约8亿美金。

2025年，可口可乐营收479亿美元，净利润131亿美元，ROE高达46%，但营收增长已停滞多年。从上市至今的年化回报看，可口可乐约10.1%，茅台约31.4%。

即便与科技巨头苹果相比，茅台也不逊色。截至2026年5月，苹果市盈率约28倍，略高于茅台的22倍；苹果过去10年年化总回报率约为21%，茅台的年化总回报率约为26%。

在股东回报上，苹果通过巨额回购推高每股收益，2025年回购约907亿美元；茅台则刚刚开始尝试回购（2025年首次60亿元），但股息率近4%，高于苹果的0.4%。

每一次调整，茅台都站得更高

25年的长跑中，茅台并非一帆风顺。它的K线图上刻着三次“至暗时刻”。每一次，市场都断言它“不行了”；每一次，它都从坑里爬了出来，并且站得更高。

第一次，2008年金融危机。股价从230元跌至84元，回撤63%。但次年即强势反弹，2012年创出新高。

第二次，2012至2014年行业调整。飞天零售价从近2000元跌至千元以下，市盈率被打到8.83倍的历史最低点。

一家公司如果护城河在消退，8倍估值或许合理；但如果护城河未动摇，极端低价就是难得的介入机会。2014年买入并持有至2021年的投资者，获得了超过20倍的回报。

茅台当时的关键决策，是放弃对公务消费的依赖，将品牌推向大众和商务宴请。这一调整用了约两年见效。2016年行业复苏，2017年4月茅台市值超越帝亚吉欧，登顶全球烈酒第一。

第三次，就是当下。2025年，白酒行业进入深度调整，茅台交出了上市以来首次营收、净利双降的成绩单。但与过往两次外部冲击不同，这一次是供需结构的内生性调整。

市场变了，茅台也必须随之而变。茅台管理层给出的方向是：向“C”而行。

2026年被定义为市场化改革“元年”，核心是从依赖大商分销转向以消费者为中心。一季度，i茅台新增用户近1400万，收入同比增长267%，直销占比首次超过批发渠道。

段永平评价：“i茅台最大的威力，就是能让以前不知道在哪里买真茅台的人，轻松买到真酒。”“大家看几年吧，我觉得茅台公司最近做的事情蛮对路的。”

2026年一季度，调整初显成效：营收增长6.34%，净利润增长1.47%。直销收入占比攀升至54.75%，i茅台累计购酒用户接近400万人。

段永平在2021年茅台2600元时动过卖出念头，最终收手：“我卖完了我买什么？”满仓主义者无法手持现金，也不愿追逐不理解的标的。“那还不如拿着茅台，知道它早晚会回来。”

这与巴菲特2019年面对苹果暴跌如出一辙。苹果因iPhone销量下滑单日跌10%，三个月跌近40%，外界断言“黄金时代结束”。巴菲特却说：“我买的是苹果的生态和用户黏性，又不是下个月的销量。”

两人都不把下季度增长作为持仓依据。他们关注的是生意本身的护城河、管理者对长期价值的耐心，以及未来10年持续产生现金流的确定性。

因此，茅台能不能跑赢未来10年？不取决于下季度利润或股价反弹。不是所有消费品都能穿越25年，每三五年遭遇一次“至暗时刻”，却在每次回撤中抬高底部。

段永平加仓时，大多数人“凌乱”。但过去25年，茅台每一次被怀疑的时刻，最终都成了最值得记住的布局窗口。