A股之王20年，茅台何以成为茅台？

“（贵州茅台）中线有望成为中国股市的第一高价股”。

2001年12月，南方证券研究所发布了一则贵州茅台的研报——“茅台酒：国际名牌，酒中极品”。这则被淹没在浩瀚的上市公司研报中的报告，对刚刚上市不久的贵州茅台进行分析、评价之后，在文末作出了如此猜测。

如果穿越回20年前，你恰巧看到了这则研报和股价猜测信息，并对此深信不疑，拿出100万购买茅台酒股票，那么到今天茅台股价高峰期，仅股票票面价值就将接近1个亿。

2001年，茅台登陆资本市场，此后20年，创造了“A股之王”的传奇，成为A股市值增幅最高的企业之一。

时值茅台上市20周年之际，让我们回顾茅台的来路，探究“茅台何以成为茅台”。

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茅台上市始末

很多人不知道的是，贵州茅台曾经有机会更早成为上市公司。

三联生活周刊的一篇文章曾披露，20世纪90年代初，有关部门给了茅台酒厂一个上市指标，但当时茅台酒供不应求，酒厂内部认为没有必要上市筹资，最终放弃了这个机会。

对于这段历史，季克良2001年接受媒体采访时并未否认，只是欣然地表示“茅台正在积极筹划上市，估计上市的时间不会太远了”。

实际上，90年代初的茅台酒厂已经十分“困顿”。20世纪80年代，与大多数名酒一样，茅台酒处于“计划加批条”的经营状态，依赖糖酒公司销售，销售并不发愁。但受计划经济制约，茅台酒厂一度连续亏损长达16年。

到90年代初，茅台酒厂已背负千万外债，不仅贷不到一分钱，产品降价销售，而且也拿不到国家的粮食指令性调拨计划，一度出现停产，最终只能动员全厂2300多名职工，集资25万元，才渡过难关。

▲邹开良

作为茅台酒厂当时的掌门人，时任茅台酒厂厂长的邹开良亲自带领队伍开始尝试自建销售渠道，并在广州市中心打出了第一个商业广告，让茅台酒厂渡过了暂时的困难。

1992年，邹开良去德国西门子考察之后，感受到股份制改革是未来的方向，于是向有关部门申请在香港以H股上市。但有关部门“怕（茅台）上市以后被外国企业控股了”，以“茅台酒是世界名酒，步子放缓一点”而否决。

这种情况不仅发生在茅台酒厂。彼时，内地经历大规模招商引资后，许多国货名牌纷纷被外商收购、控股，外国投资者对国内市场的冲击与占有，使国内企业面临着从未有过的竞争与威胁，从而引起了几轮激烈的“外资争论”。

就在茅台上市搁浅之际，其他名酒厂则抓住了上市机遇。1994年1月6日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌上市，成为山西省首家上市公司，也是我国白酒行业第一家上市公司；同年5月9日，泸州老窖也在深交所挂牌上市。而这距离深交所和上交所成立，仅过去了4年。

1998年，五粮液积极争取得到了一个指标，跻身资本市场。而之后沱牌舍得、古井贡酒、水井坊、酒鬼酒、金种子酒、伊力特、皇台酒业等酒企也分别上市。

在贵州，主营房地产行业的黔中天直至1994年才晋身贵州第一家上市公司，到2001年5月，贵州省上市公司达到12家，集中在化工、机械、房地产等领域。

当时，茅台酒厂作为试点单位，已由原来的国有制改制为茅台集团，并逐步完成了经营机制、管理体制发生深刻的变化，完成了由工厂制向公司制、由公司制到股份制、由计划经济向市场经济的三大转变。

看到上市为企业带来的巨大改变，茅台成立了改制与上市小组“毛遂自荐”，与贵州另一家企业竞争上市机会，最终成功实现上市，而并非传闻中的重组黔轮胎借壳上市。

2001年8月，贵州茅台正式登陆A股，发行价为31.39元，公司总股本为2.5亿股，募集资金22.4亿元，首日开盘价是34.51元，总市值约78.5亿元，市盈率23.93%。这一年，后来一直品牌比肩茅台的五粮液，总市值已达193.64亿元，为贵州茅台市值两倍多，营收则几乎是其3倍。

茅台上市，使当时远离市场注意力中心的白酒板块，再度备受瞩目。

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上市的两大原因

上市之前，20世纪90年代末的茅台，正经历市场阵痛。

1998年，国际金融危机波及至国内，加之当时23个部委等国家机关明确表示不允许公务宴请喝白酒，以及白酒行业“标王陨落”等事件的负面影响，白酒市场遇冷，茅台集团的生产经营也遭遇挑战。

1998年一季度的春节，本来是卖酒的旺季，结果茅台酒销量仅为年计划的20%左右；到了二季度的春季糖酒会，销售势头不升反跌，茅台酒销量不到年计划的10%；当年1-7月，茅台酒销量不到700吨，仅完成全年计划的30%。

这一年的市场变化，给茅台人上了一堂课：“坐着卖酒”的模式已经过时。茅台在内部掀起了思想转变、结构调整、机构改革、市场开拓的举措，唱响了“国歌”“国际歌”“敢问路在何方，路在脚下”，最终渡过难关。

▲季克良

在茅台已经能够维持企业的正常经营的时候，时任董事长的季克良却看到了企业发展的两个问题：一是资金，二是人才。在后来的采访中，季克良坦言“这二者就是茅台2001年上市的初衷”。

彼时，茅台要考虑扩产等一揽子发展问题，一次性投入资金很大，虽然可以通过银行贷款来解决（且茅台还贷能力很强），但茅台更希望通过上市解决现代企业管理和机制问题。

“茅台有它的特殊性，在一个交通不发达的地方，在一个远离城市的地方，基本上就是一代两代人甚至三代人都在茅台工作，如何把一些先进的管理理念引进来，这是需要通过上市来解决的，而且上市可以引进人才”，季克良表示。

茅台对人才的渴望，季克良深有体会。

1964年，季克良被分配到茅台工作，一路从上海经柳州、株洲，到贵阳、遵义，在遵义坐着三天才有一趟的班车，走过全是泥和石子、高低不平的路，才走进当时“连个大牌子没有、破破烂烂”的茅台酒厂。

▲上世纪60年代的茅台酒厂

如此艰苦的条件，让茅台酒厂很难从外部引进人才，只能靠内部培养：从1964年到1984年的20年间，全厂只新进了两名大学生。人才的紧缺严重制约了茅台的发展。

“上市”为茅台带来的改变显而易见。相较于今日茅台的规范化管理，很少有人能想到茅台彼时的转变有多艰难。

曾有媒体披露，2001年，为加强企业管理，茅台推行佩戴工作证上岗，结果从领导到员工都没有这个意识，只能派人天天检查，一个半月才完成。“为了调两名司机，需要召开经理办公会专门讨论”，“员工穿着拖鞋，双脚沾满酒糟闯进总经理办公室”的事情十分常见。

“茅台上市，是要想促进茅台的发展更上一层楼，包括和国际接轨等问题”，季克良后来表示，实践证明，成为上市公司之后，茅台开启了从企业体制机制到员工思想观念的大转变，也奠定了后来发展的基础。

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当茅台还未成为茅台

“20年之前投资100万买茅台股票，现在正好值3个亿”。作为中国股市“第一高”，同时也是价值投资的风向标，在很长一段时间里，股民关于茅台讨论最多的话题就是“假如当年买了茅台股票，现在能值多少钱”。

实际上，茅台上市之初，其价值并不显山露水。

茅台上市之际，恰逢中国股市的转折点。自1999年开始，“全民炒股”热潮来袭，中国股市迎来大牛市。2000年，A股站上2000点，全年涨幅达到51.49%，造就了银广夏和世纪中天、用友软件等价值标的，第一只百元股亿安科技更是风头正盛。

2001年2月9日，新华社发表文章“新世纪中国股市要有更大发展”。到6月14日，上证综指创出2245.44点历史新高，而《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等实施，也打通了股市优胜劣汰的出口。作为新股，贵州茅台正处于一个“欣欣向荣”的市场阶段。

在这样一个市场，茅台股价和市盈率难免受影响，上市初期股价增幅并不明显，因此有观点认为“茅台上市上的不是时候”。

季克良后来接受采访时却坚持认为“这个时候上市最好”。一是二级市场的价钱和一级市场的价钱相差很小，为职工成为股东创造了机会，二是价格差少，也避免了很多不必要的问题。

茅台2001年踏上的中国股市，也是“风波不断”，引起了经济学家吴敬琏与厉以宁、董辅等之间关于“赌场论”“推倒重来”的大论战，政府对股市的态度转为加强和改进金融监管。代表事件就是《坚持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台，最终导致股市暴跌，沪指猛跌至1514点，80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。

也是在此时，几个股市“价值标的”接连暴雷。

首先是亿安科技被爆股价操纵，长时间联手操纵亿安科技股价的欣盛、中百、百源和金易等4家公司因违反《证券法》规定，被处以没收违法所得4.49亿元、罚款4.49亿元的处罚。亿安科技后经多次更名，目前为神州高铁，股价只有2元/股左右。

同期，东方电子也被曝通过虚假业绩推高股价，因受到证监会调查而暴跌；银广夏也被媒体批露业绩作假，一连遭遇15个跌停板，跌幅高达79%；蓝田股份也被曝光，“养鸭养虾”神话逐渐破灭，最终股票终止上市，企业高管被判刑。

方正证券分析师齐锦海曾经历了那段“科技网络股神话”历史。在他看来，“故事”是当时网络股上涨的时代背景，“庄家不停地讲故事，讲到最后假的也变成真的。在没有任何业绩支撑的背景下，庄家恶炒网络股必然要崩盘，但是接盘的永远都是散户，因为你不可能知道庄家什么时候离场。当故事讲完的时候，当然要散场，只是看谁最后一个离开而已”。

无论如何，在大建设、高科技、互联网等概念吃香和中国股市剧烈调整的时代背景下，茅台上市之初并不是股民偏爱的“价值标的”，白酒板块与如今“喝酒吃药”的行情热度也相差甚远。

当时，在股市波动影响之下，贵州茅台2003年一度创下20.71元/股的低价，当时持有茅台股票的华夏基金，不得不“割肉”离场。后来成为茅台“铁粉”的但斌，则是在这一年买入茅台股票，到2004年创立东方港湾时，旗下产品就开始长期投资茅台。

即便茅台股票在2008年和2013年分别下跌52.74%和38.6%，东方港湾都一直没有卖出茅台，只在2015年股灾之年有过短暂的抽离。但斌在《时间的玫瑰》一书中曾特别谈到了重仓茅台的故事，而但斌与茅台的故事也被以冠以“价值投资”，影响了众多股民。

实际上，与大多数人一样，作为今日茅台的创造者之一，也是对茅台最为看好的人，季克良也未曾想过茅台股价后来会一飞冲天，他后来接受采访时曾表示，“那时没有想到茅台后来先是成了百元股，后来又成了千亿市值标杆，甚至上了万亿市值，确实没有估计到”。

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A股之王

当前，由于市场表现良好，茅台被视为“价值投资”的标的。虽然上市之初，茅台股价的表现，在当时的股市中，并不能称得上亮眼，但也以良好的表现和业绩引发关注。

2001年，茅台上市当年即以每股1.31元的高收益和良好的市场与品牌形象，成为食品和酒类上市公司中唯一荣获上海股市十佳蓝筹股殊荣的上市公司。

有意思的是，与当下流行“XX茅”等概念一样，茅台上市之前就已经有了“茅台概念股”。2001年5月，中国银河证券网就曾报道，上海某大券商欲借贵州茅台酒发行之机，大炒沪深两市唯一具有“茅台酒概念”的道博股份——一家据传当时正寻求合作开发经营产品的企业。

2003年，茅台股价受大盘影响出现波动，但仍从1300家上市公司中脱颖而出，晋身CCTV2003年最具价值上市公司名单。随后多次荣获“中国十佳上市公司”、“中国上市公司竞争力五强”等荣誉称号。

茅台真正成为公众瞩目的“价值标的”是在2007年。

▲茅台酒厂厂区

这一年的1月15日，茅台股价突破100元大关，市值达到940亿，是1992年老股票“拆细”之后，继亿安科技、清华紫光和用友软件等之后又一个百元股，也是当时股市震荡之下，近5年间首个出现的新百元股。

彼时就有股评者指出，茅台为中国股市树立了新的价值坐标，这时茅台也多次成为中国股市第一高价股。而就在晋身百元股前两年，茅台净利润刚刚超越五粮液，其在高端市场的表现以及稀缺性已经得到市场认可。

2007年，华泰证券食品饮料研究员张芸接受媒体采访时就表示，茅台酒由于其不可复制性使得目前很多经销商都缺货，“茅台酒必须在当地产出的口味才是最好的，其他地方的水质没法产出这种酱香型的白酒，因此它的资源稀缺性将支撑起未来的发展”。

伴随着高端、稀缺作为茅台酒的强大价值护城河，茅台业绩持续攀升，股价则开始一飞冲天。同年，茅台市值突破1000亿大关，从上市到市值破千亿，用了五年半。

贵州茅台2001年以来

股价变动情况（图源：东方财富）

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2011年6月30日，茅台市值突破2000亿，到2015年即突破3000亿，2017年4月，茅台市值突破5000亿。当年9月，茅台股价突破500元/股，创造A股史上收盘价新纪录，也筑牢了自己股市第一高价股的身份。

2018年6月6日，茅台股价达到796.23元，总市值突破一万亿大关，成为A股第一只市值突破万亿的消费股。短短一年之后，2019年6月27日，茅台股价突破1000元/股，总市值超过1.3万亿。

仅在9天之后，茅台股价达到1593.16元/股，总市值达到两万亿：市值从一万亿到两万亿，茅台仅仅用了1年零1个月的时间，而后其市值逐渐超过工商银行，问鼎A股市值榜首。时间来到2021年，茅台股价突破2000元/股，并在2月9日创下2456.43元/股的新高，总市值超过3万亿，并最终达到2608.59元/股的历史最高点。

可以说，茅台上市的20年，虽然股价伴随股市跌宕而出现波动，但从31.39元/股的发行价，到2608.59元/股的最高价，茅台成功用市场表现，证明自己才是A股之王。

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茅台何以成为茅台

在拥有数以千计上市公司的股市，茅台何以成为茅台，成为“价值标杆”呢？

在波谲云诡的资本市场，茅台从未盲目追求资本市场的非理性增值“圈钱”，而是更看重公司成为公众公司，建立现代企业制度实现企业规范，工作重心放在了做大做强主业上，这也成为茅台发展至今“定力”的核心体现。

上市之初，季克良代表茅台管理层在路演中承诺：“酿造品质卓越的茅台美酒，按国家相关政策来运作，不去钻国家政策的空子，靠诚信经营树立诚信企业品牌，用最好的业绩来回报股东和广大消费者”。

对于上市募集的资金，茅台也明确提出，主要投向酒业生产并通过技术改造、扩大生产能力，力争使整个主业以平均5年翻一番的速度发展。2003年，茅台酒年产量超过万吨，这也为茅台充分挖掘2002-2012年的白酒“黄金十年”奠定了坚实的基础。

很多人不知道的是，茅台跨越的万吨，是向来低调的季克良最得意的成绩，“（茅台酒产能实现1万吨）是最大的、最重要的（事），也是我一生当中最幸福的事情”，季克良表示，这是自己在茅台工作的51年中最重要的事情。

据季克良回忆，早在1958年，高层即提出了茅台酒要搞1万吨的要求，但到季克良到茅台酒厂工作时，这个目标却很少有人谈及了。1972年，在国家领导人用茅台酒招待来访的美国和日本领袖之后，茅台热再次形成，“万吨茅台”再次提上日程。

▲贵州茅台2001-2011年公司营收与增速（数据来源：Wind，东莞证券研究所 ）

2001年，就在着手推进上市之际，茅台在内部的会议上再次提出“用三到五年的时间实现万吨产能”，并最终在2003年顺利实现。这距离1958年已经过去了45年时间。至今，茅台酒产能已经接近5.53万吨，而3万吨酱香系列酒技改项目建设正在加速推进，茅台酒与酱香系列酒“双轮驱动”的格局已经形成。

对于茅台来讲，“初心”还表现在对品质与品类的坚守。自始至终，茅台从未在产品品质上发生过一次问题，同时坚守酱香品类，未曾受到市场诱惑而改弦更张，最终成功引领了一轮又一轮“酱酒热”“名酒热”，开启了中国白酒的价值新时代，而由茅台所引领的从原粮到酿造、流通的全产业链理念，也成为行业所对标的标准，美国沃顿商学院等机构也将茅台商业模式写入教学研究案例。

让茅台成为茅台的还有茅台人改革创新的气质。

很多人对贵州印象深刻，是因为贵州茅台，其实并不知道由于自然环境原因，贵州一直是国家脱贫攻坚的主战场，而从季克良回顾当年到茅台工作时的路途与环境，也不难发现，茅台酒“生长”的地方虽然山川秀美，但企业发展环境远比不过东部沿海地区。

在这种环境中，茅台仍致力于成为一家注重改革创新的企业。

20世纪90年代，茅台酒已经站稳高端白酒市场，而茅台却已经意识到了彼时酱酒仅占1%市场份额这一“水面之下的危机”。在其他品牌发力浓香的时候，推出了茅台王子酒、茅台迎宾酒等中高端产品，以此筑牢自己的消费根基。

与此同时，茅台也较早地看到了啤酒、葡萄酒品类的崛起，布局了茅台啤酒、茅台葡萄酒等产品，让茅台在“一品为主，多品开发”战略思路下，突破了过去靠着一瓶茅台酒打天下的时代，到后来茅台酱香酒营销公司成立，茅台持续在市场经济海洋中搏击。

进入新时期，面对消费升级、市场营销转变，茅台在产品、品质与营销的基础上，找到了“文化茅台”这一核心竞争力，并最终塑造成企业的又一核心竞争力。面对企业管理中存在的问题，茅台也勇于“壮士扼腕”，推进销售体制改革创新，建立了反应灵活高效、运转富于实效的现代化营销体系。

如今再到仁怀或茅台镇，很多人都惊叹于这里巨大的变化，这得益于茅台所创造的“茅台效应”，得益于中国经济的崛起。

此外，茅台坚持回馈国家、回馈社会、回馈消费者的价值观，是一个正能量企业。一方面，茅台致力于推动经营业绩不断创造新高，在税收、就业、践行社会责任等方面回馈社会，并通过可观分红回馈投资者，同时代表中国制造走向国际，香飘世界。另一方面，茅台质量始终如一，用永恒的品质证明自己，而“稳价”策略的施行，在最大程度引导酒业形成良性的价格与价值升级路径，并回馈消费者。

其实，对于股东和公众，茅台向来都是慷慨的。据同花顺iFind数据统计显示，从上市至今，茅台累计现金分红数额达971.44亿元，约为上市首发募资额的44倍。高分红回报，是茅台作为上市公司对股东及投资者最大的诚信体现，而作为“家人”的股东，也与茅台结成了深厚情谊。

茅台股改投票时，曾有一位七十多岁的辽宁老人，虽然只持有不到2000股茅台股票，但仍然让儿子陪着从东北跋涉几千公里到茅台参会，为的是看看企业和管理层，还特意买了茅台酒请茅台高管签名。

这是股东关注茅台发展的一个花絮，也是茅台和股东互动的一个见证。如今茅台每逢股东大会，在为股东做妥善安排的同时，还提供平价购酒等福利。

从行业视角来细细琢磨茅台会发现，在品质、品牌、营销、管理、科技、价值观等层面，茅台都是领军者，这是茅台的“茅台气质”。很多人探讨茅台何以成为茅台，得到了产品稀缺性、品牌不可替代性等“术”层面的答案，而如果追根溯源，真正让茅台成为茅台的，是企业高质量发展的定力、改革创新的决心，和正能量价值观的“道”。

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茅台还是茅台

如果拉长茅台股票的K线，会发现自2001年上市起，茅台成功穿越了周期：无论是股民欢乐与痛苦夹杂的2001年-2003年，还是2008年开始的7年之久的低迷股市熊市，茅台都顺利穿越，并最终伴随着2015年大牛市的崛起，成功问鼎股市。

股价几经跌宕之后，股民和投资者发现，茅台依然还是那个茅台，韧性十足。茅台上市的20年时间，演绎了上市与发展的“内在逻辑”：上市为了发展，而发展才能更好地促进资本市场的表现。

进入2021年，茅台股价在达到历史新高之后，开始出现波动，“茅台不香了”等观点频频出现，“喝酒行情”也似乎不再。实际上，20岁的600519，仍然还是那个风华正茂的茅台。

从企业发展基本面来看，茅台依然冲劲十足。据贵州茅台2021半年报显示，报告期内，公司实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现净利润246.54亿元，同比增长9.08%。“日赚2.73亿，每日净利润1.36亿”的发展势头，仍然足以让大多数商业版块羡慕。

瞩目“十四五”，茅台提出要坚持以高质量发展统揽全局，坚决守好质量、安全、环保“三条生命线”，牢牢把握白酒发展的时代机遇，全方位提升企业综合实力，构建品质茅台、绿色茅台、活力茅台、文化茅台、阳光茅台，以“五星茅台”引领茅台高质量发展势能。

市场给予茅台的也是信心。半年报显示，茅台股东户数半年时间增长近四成，25家券商机构发布相关研报，对其中报业绩进行点评，且全部持“看多”态度，中信证券更是给出了3000元的目标价。

按照贵州省提出的目标，要力争将茅台打造为省内首家“世界500强”企业、万亿级世界一流企业。在迈向“世界500强”的道路上，茅台显然从经济指标已经接近“临门一脚”，甚至在利润等指标早已经达到，而显然茅台的目标从来不是加入这一俱乐部，而是要向沃尔玛、亚马逊、苹果等世界级企业靠拢。

2021年1月21日，茅台研究院专家学者收到了一封由茅台高管写的感谢信：“茅台人必戮力奋进，继续立定百年基业，不断擦亮百年招牌，不负诸君厚望，不坠茅台盛名”。

对于一家公司来讲，上市20年，在业务层面的长足进步并不稀奇，但能20年“不忘初衷，持续前行”，却非常难能可贵。从茅台高层的寄语不难发现，茅台依然是那个茅台，他们要做的是“立定百年基业”。

对于茅台来讲，仍然有很多高峰等待攀登。一如茅台股价，有人曾说茅台股价贵吗？每股伯克希尔-哈撒韦的股价44万多人民币，而之所以能够支撑起这一股价的正是企业的核心价值，而显然茅台在很多层面与之有相同之处。

从这层意义来看，茅台还是那个茅台。

2006年，茅台在北京召开了一场“大牛市茅台现象研讨会”。会上，一位经济学家曾直言，“我有一个强烈感受，茅台这么一个大名鼎鼎的品牌、企业，今天探讨的东西太初级”。

或许，一如当年的观点一样，对于茅台，我们还需要从更深层次来认识。