8000字前瞻2024大消费迭变，白酒、啤酒何以跻身“精选赛道”？

近日，万联证券发布研报，对大消费行业2024年第二季度投资策略予以解读，其中重点介绍了关于白酒、啤酒领域的市场趋势及建议。

报告介绍，2024年以来，国民经济平稳增长，消费需求持续释放，国内股市经历全面调整行情后消费相关指数点位及估值均处于底部位置。经历了三年疫情后，国内居民对于消费的态度普遍更为冷静，理性消费、科学消费成为主流。

当前国内市场消费升级与降级结构性并存，未来一段时间内消费仍将加剧分层。对部分必选消费与基本消费而言，整合供应链资源控制成本、“卷性价比”或将成为破局关键；对可选消费而言，不断提升产品品质、关注消费者个人健康与服务体验将是顺应消费升级大趋势的核心思路。

推动消费增长对拉动国内经济复苏起到重要作用，今年政府工作报告明确指出从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能，预计未来随着经济的逐步恢复和扩大消费措施的出台，政策加码支持下国内需求逐步回暖，消费蓝筹有望迎来业绩边际改善与估值修复。

█ 白酒、啤酒行业未来投资要点

关于白酒，研报认为，需静待商务需求回暖，估值修复成为2024年主旋律。

报告分析，2023年白酒宴席需求有序恢复、商务需求较为平淡，2024年商务需求有望随着外部宏观经济的恢复而边际改善。主要上市酒企业绩保持稳健增长，但受主力资金外流、投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了估值回落情况。

白酒存量竞争态势持续演进，供需与产能矛盾加深，白酒企业分化加剧，高端白酒护城河深，保持增长确定性相对更强。随着库存逐步出清、消费持续复苏、投资者信心恢复，遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修复行情。建议关注业绩增长确定性更强的高端白酒和次高端白酒龙头。

在啤酒行业，原料价格下降提升盈利能力，高端化趋势延续。

数据显示，2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业包材成本压力有所缓解。同时澳麦“双反”政策取消，有望缓解啤酒企业2024年的原料成本压力。

中长期来看，啤酒行业进入存量竞争时代，中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程，高端化是未来发展趋势。目前啤酒行业格局保持稳定，且行业集中度持续提高，建议关注高端化趋势延续、盈利空间逐步释放的啤酒龙头。

█ 展望2024，大消费如何演进？

报告分析认为，国内经济环境仍处于弱复苏阶段，居民边际消费倾向仍低于疫前，国民消费能力及意愿均有待增强。同时，国内股市经历全面调整行情后估值泡沫加速出清，消费相关指数点位及估值均处于底部位置。

展望全年，美联储降息预期有望落地，资金可能伴随美债及美元资产贬值流向国内，为已具备一定配置价值的国内股市带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。

同时，推动消费增长对拉动国内经济复苏起到重要作用，各地陆续出台的发放消费券等促消费政策更具主动性、针对性与灵活性，政策加码支持下国内需求有望逐步回暖，消费蓝筹将迎来业绩边际改善与成长空间打开。

其一，居民财富仍处于修复中，社零增速低于疫情前。

居民收入增速重回19年水平，边际消费倾向仍未完全恢复。具体来看，疫情期间至今，国内居民财富虽然名义值仍在增长，但同比增速经历了一段大幅下滑再逐渐恢复的过程。预计在当前经济发展阶段社零增速将常态化低于疫情前水平，预计在4%-8%区间，虽然增速低于疫情前，但仍能保持长期稳健增长。

此外，消费分层加剧，高性价比与悦己、品质型消费观并存，消费升级与降级结构性并存，催生了“高性价比”与“悦己、品质”两大消费观。对部分必选消费与基本消费而言，整合供应链资源控制成本、“卷性价比”或将成为破局关键；对可选消费而言，不断提升产品品质、关注消费者个人健康与服务体验将是顺应消费升级大趋势的核心思路。

其二，估值处于低位，静待市场风格切换后的估值修复。

消费指数估值低于历史均值，食饮、社服跌至历史底部区间。当前，消费八大行业（申万一级）指数在五年历史估值区间中的估值百分位均低于50%，其中食品饮料及社会服务指数估值百分位低于10%，在31个申万一级行业中排名倒数前二，跌至历史底部区间。

细分赛道来看，食品饮料与社会服务子行业在消费申万三级行业估值百分位最低十位中各占四席，其中食品饮料子行业包括白酒、其他酒类、乳品与调味品，社会服务子行业包括人工景区、自然景区、会展服务与酒店。此外，美容护理的品牌化妆品与农林牧渔的种子估值百分位也较低。

美联储降息预期可能带来流动性充裕，推动消费蓝筹估值修复。今年以来，美元人民币汇率持续走高，人民币贬值导致资本流出，国内股市流动性不足。虽然短期内美联储降息靴子落地时间尚未确定，但中期来看，伴随着美联储降息预期兑现，人民币贬值压力放缓，资本外流缓解有望为A股带来流动性充裕，推动资本市场风格切换后优质消费蓝筹股估值修复。

其三，着力扩大国内需求，培育消费新的增长点。

近年来，消费支出一直是经济增长的主要驱动力。2016-2019年，三大需求中最终消费支出对GDP的季度同比增速贡献率均在40%以上。2023年全年，最终消费支出对GDP季度同比增速的贡献率均在65%以上。在国内经济波浪式发展、曲折式前进的复苏进程中，消费是不可或缺的重要驱动力。

发放消费券成为主要的促消费政策之一，兼具灵活性与针对性。2020年以来，各地政府积极出台多项政策刺激消费，其中发放消费券成为主要的政策举措之一。

此外，政府工作目标更加积极，着力培育新的消费增长点。随着2023年底居民可支配收入与人均消费支出同比增速恢复至2019年同期水平，2024年对促进消费的政府工作目标更加积极，强调培育新的消费增长点。

█ 白酒、啤酒或成为精选赛道

在前述背景下，报告分析，以下赛道将有望成为精选赛道：一是需求引领+国潮品牌崛起，二是业绩改善+估值修复；三是政策支持+需求回暖。其中，白酒、啤酒行业均有望获得“业绩改善+估值修复”赛道的赋能。

关于白酒市场，报告认为，需静待商务需求回暖，估值修复是2024全年主线。

一是白酒市场K型结构复苏明显，2023年高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。

以茅台为代表的高端白酒，其收藏属性显著，主要吸引了中产及以上人群的关注，这部分消费群体相对稳定，且因其在礼赠和高端商务宴请中的特殊地位，需求表现相对稳健。

在商务需求的弱复苏影响下，次高端白酒的恢复步伐显得较为缓慢。部分消费者在选择上出现了降级现象，这也导致了白酒市场的业绩表现出现分化，品牌力强、渠道优势明显的酒企表现更为出色。这一趋势表明，在当前的市场环境下，消费者对白酒的选择更加理性和务实。

与此同时，中端和大众白酒市场展现出了强劲的成长力。在当前经济环境下，消费者更加注重产品的性价比，这使得中端和大众白酒在大众宴席、社交聚饮等场合的需求得到了有效回补。

报告认为，以上情况反映出白酒品牌在满足消费者基本需求的同时，也通过不断创新和提升品质，赢得了消费者的青睐。总体来看，白酒板块复苏节奏温和，高端白酒与中端/大众白酒龙头经营韧性较强。

此外，酒企业绩稳健增长，估值修复逻辑有望引领反弹行情。主要上市酒企2023年前三季度业绩保持稳健增长，18家酒企中仅4家归母净利润同比下滑。但受主力资金大幅外流、投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了业绩与估值相背离的情况。随着投资者逐渐恢复信心，遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修复行情。

二是2024年商务需求有望边际改善，茅台提价带动市场扩容。

从消费场景来看，2023年宴席需求明显回温，商务需求表现平淡，2024年商务需求有望边际改善，带来高端/次高端白酒需求提升。白酒消费场景主要分为宴席场景及商务场景，宴席场景是中端/大众白酒的主要消费场景，2023年作为疫情管控放开的元年，受益于疫后线下消费的恢复，白酒的宴席回补需求释放，消费明显回温；而商务场景是次高端及高端白酒的主要消费场景，对外部宏观经济环境的依赖性较强，受外部宏观环境弱复苏的影响，白酒商务需求表现相对平淡。

随着宏观经济持续复苏及消费市场持续回暖，2024年宴席场景需求将保持稳健增长态势，商务场景需求则有望进一步复苏并迎来边际改善。此外，高端白酒金融属性的释放有赖于通胀经济环境，今年有望看到美联储降息，整个市场通缩预期会有所改善，有利于高端白酒金融属性的释放从而带来需求提升。

从消费结构来看，茅台提价带动市场扩容，高端和次高端白酒业绩增长更具确定性。

报告分析认为，在消费分层趋势下，2023年白酒呈现K型结构复苏态势，“两头”表现好于“中间”，高端白酒及中端/大众白酒从中受益，次高端白酒性价比略输一筹。

2023年11月1日茅台上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价（平均上调幅度20%），此次提价对白酒行业整个价格体系有较为积极的影响，再度提升白酒行业价格天花板，为其他高端白酒（五粮液、泸州老窖）、次高端白酒（山西汾酒、舍得酒业等）预留更大的提价空间，有利于高端、次高端白酒板块扩容，加上以高端、次高端白酒消费为主的商务宴请场景仍有复苏空间，预计2024年高端、次高端白酒业绩增长更具确定性。

同时，短期供需扰动影响茅台批价波动，但无需过分担忧价格下跌压力。具体来看，公司有针对性的稳价措施，且行之有效；巽风与飞天茅台的消费客群存在一定差异，前者的兑换模式更吸引年轻消费者，而且投放量占比很低，对飞天茅台价格实际影响较小；拉长时间来看，茅台仍处于供需紧平衡状态，公司调节量价的工具箱足够丰富，短期供需扰动影响有限。

三是存量竞争态势持续演进，优选高端白酒优质赛道。

中长期来看，白酒行业量减价增、结构升级趋势明显。近年来国内白酒产量呈明显的下降趋势，2023年白酒产量为449.20万千升，较2017年的1198.1万千升下降了62.51%。产量下降的同时，行业进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段，白酒高端化趋势明显，白酒消费趋势发生“由量到质”的转变。

在此期间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖通过提价和产品结构的优化调整，2017-2022年的吨价年复合增速分别达到13.45%/28.24%/34.01%。目前，我国的白酒消费结构处于存量市场竞争阶段，行业集中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。

消费者对于酒类品质的要求越来越高，“少喝酒、喝好酒”的理念深入人心，贵州茅台、五粮液等头部酒企近期不断扩产年份酒、老酒等优质产能，而没有品牌特色、品质特色的酒企产能严重过剩，产量逐年下降。

同时，白酒头部企业寡头垄断格局稳固，行业集中度有望进一步提升。优质白酒品牌不仅代表酿造高品质，更是消费者对品牌历史、地位及价格定位的认同感体现。消费升级与品牌意识提升使知名酒企品牌价值凸显，消费者愿为品质保证的品牌支付更高溢价。优质品牌酒企通过提升营销与管理能力主导价格升级，加剧行业分化，头部白酒企业市场份额攀升，中小企业受挤压，白酒企业数量减少。

根据国家统计局数据，规模以上白酒企业从2017年的1593家降至2022年的963家，降幅达39%。以销售收入数据看，茅台、五粮液近三年营收持续上升，占上市白酒板块营收比例持续扩大，从2020年的26.09%提升到2022年的29.89%，白酒行业集中度进一步提升。

报告认为，高端白酒护城河较深，其他品牌跻身高端酒之列的难度很大，行业寡头垄断格局较为稳固，高端白酒具备奢侈品属性，供需格局偏紧，具备向上提价能力，成长确定性高。随着消费者对品牌认知度的持续增强，消费升级的持续推进，未来白酒行业集中度有望进一步提升。

关于啤酒市场，报告认为，短期成本压力缓解，行业逐步向高成熟度市场发展。

一是原材料叠加包材价格下降，啤酒行业成本压力有望缓解。啤酒企业整体向上议价能力较弱，对主要包装材料的价格波动较为敏感，包装材料价格的频繁波动会给啤酒企业带来成本压力。

从包装材料来看，2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业成本压力有望缓解。包装材料方面，啤酒企业一般采取季度或者半年度滚动的方式和上游企业签订协议锁定成本。2023年以来我国瓦楞纸价格延续下降趋势；而自2022年下半年以来，玻璃价格虽呈上涨趋势，但我国啤酒罐化率正稳步提升，玻璃的使用场景将逐步减少；同时2023年以来，易拉罐价格和铝价保持稳定。

从原材料看，大麦进口价格自2020年下半年持续走高，2023年自高点连续回落。近年来大麦价格受外部因素影响明显，全球大麦价格持续上涨推动中国大麦进口价格随之增长，2022年全球大麦价格涨至历史高位，进口均价从2020年下半年的220美元左右/吨提升至2022年底的410美元/吨，达到阶段性高点，啤酒企业成本压力较大。2023年国内大麦进口价格自高点连续回落，2024年2月进口均价为280.2美元/吨，当月同比下降31.47%。

在此背景下，2023年8月起澳麦“双反”政策取消，啤酒企业原料成本有望进一步降低。对比历史大麦进口价格，澳大利亚大麦整体价格水平较其他国家更低，而短期内乌克兰大麦受战争因素影响价格或仍处于高位。此外，从澳大利亚到中国的路途时间较欧洲、南美国家更短，运输成本方面具有优势。从啤酒厂商的原材料采购模式看，中国啤酒企业一般于年底签订协议锁定次年的大麦价格，因此年内的大麦价格波动对啤酒企业的生产成本影响相对较小。本次终止对澳大利亚大麦的“双反”税收政策，有望缓解2024年啤酒企业的原料成本压力。

二是在存量竞争时代，啤酒行业寡头垄断格局已定。

报告认为，当前啤酒产量呈下降趋势，行业进入存量竞争。自1978年改革开放政策实施以来，中国啤酒行业开始快速发展，经过40余年的快速扩张期后，国内啤酒产量在2013年达到顶峰5061.54万千升，此后持续回落，消费量也在2013年前后达到顶峰后逐年下滑。2013年之后，啤酒行业进入存量发展期，从“量增”到“质升”换轨明显，整体产量开始缓慢下滑，2022年我国啤酒产量3568.7万千升，较2013年减少29.49%。

尽管啤酒行业集中度持续提高，但五大龙头格局保持稳定。近年来，我国啤酒行业集中度稳步提升，2017年我国啤酒行业CR5仅为75.6%，至202021年CR5升至92.9%，五大啤酒龙头的市场份额已占据九成以上，其中华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/重庆啤酒市占率分别为31.0%/22.3%/21.6%/10.2%/7.8%。

整体来看，我国啤酒行业格局稳定，啤酒龙头凭借其长期积累下的品牌、产品、规模、渠道、技术等优势，逐步挤压中小酒企的生存空间，中小酒企产能或将进一步出清，啤酒行业集中度预计将会进一步提升，但提升幅度可能放缓。

三是高端化是未来发展趋势，对标国外仍有较大增长空间。

在存量竞争背景下，高端啤酒消费量稳步增长。自2013年以来，我国高端啤酒消费量逐年递增。根据GlobalData统计的数据，2013年我国高端啤酒消费量为59亿升，2018年增加至80.3亿升，预计2023年将增加至102亿升，2013-2023年CAGR为5.63%。啤酒总销量下滑主要是中低端啤酒消费量减少导致，高端啤酒消费量依旧保持增长趋势，行业高端化趋势凸显。

近年来啤酒龙头企业为向高端化转型，以及应对成本上行的压力而不断提价。在进入存量竞争时代后，酒企为向高端化转型和应对成本上行压力已多次实施提价措施，消费者接受度较高，酒企向下游议价能力较强。

报告分析，近十五年来，啤酒行业大约进行了4轮大规模的提价活动。第一轮为2007年-2008年由于进口澳麦价格上涨以及玻璃瓶、纸箱价格上涨导致的成本压力驱动提价；第二轮为2011年-2012年澳麦价格大幅上涨导致的提价；第三轮是2017-2018年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨推动了提价；第四轮是202021年由于进口澳麦加税导致价格上涨以及包材价格持续提升驱动龙头提价。

中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程。从人均消费和市场成熟度评分来看，中国啤酒行业尚处于中成熟度市场，而同为亚洲国家的韩国、日本与新西兰已处于高成熟度市场。

对标海外市场，国内啤酒消费结构整体偏低端，我国啤酒行业高端化空间仍很大。目前中国啤酒行业正逐步转向高成熟度市场，啤酒龙头开始寻求摆脱产品单一的同质化，向高端化、多元化转型。具体表现在人均消费增长、吨价提升、罐化率提升等方面。

中国啤酒人均消费不断增长，但与发达国家相比还存在较大差距。2015-2022年我国啤酒人均消费从6.9美元增加至9.8美元，整体呈现稳步增长趋势。随着大众消费观念的转变，啤酒行业各类产品的持续推新，在品质和口感的进一步提升下，我国啤酒人均消费还有较大的发展空间。

国内啤酒企业吨价持续提升，但较外资酒企仍有增长空间。啤酒企业近几年吨价进入上行通道，与国内啤酒消费量下行形成鲜明对比。2017-2022年我国主要啤酒企业吨价呈现上升趋势，2022年重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨价分别为4915/3985/3682/3502元/千升，分别较2017年+37.33%/+20.88%/+18.35%/+30.11%。虽然国内啤酒企业吨价持续上升，但整体平均吨价较日韩、欧美等发达国家仍然有较大差距。

国内啤酒企业相较于百威亚太等国际企业而言，吨价上仍有较大提升空间。在中国大陆市场，百威亚太在高端啤酒中的市占率排名第一，平均吨价也位于五大龙头第一，国内酒企仍有较大的差距需要追赶。吨价上升成为行业发展的重要推动力，行业整体量平价增趋势明显。

罐化率逐年提升降低酒企成本压力，但对标成熟市场仍有较大提升空间。成本方面，相较玻璃瓶装包装，铝罐包装生产原料成本较低、耗材较少且具有保质性强、易运输的特点，能直接降低啤酒厂商的包材成本和运输成本，减少啤酒产品的长途损耗率，扩大可覆盖的市场面积。

在价格方面，同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高，未来罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。目前我国啤酒消费以玻璃瓶为主，但我国啤酒行业罐化率水平近年来一直呈增长趋势，从2016年24.6%提升至202021年的30.3%，铝罐包装日益成为中国啤酒包装的未来趋势。202021年美国/英国罐化率分别为73.3%/65.7%，全球平均水平也达到了48.4%，对比成熟市场，我国罐化率还有很大的提升空间。

█ 精选赛道，如何把握

在理性消费+估值底部+国潮崛起背景下，报告认为，应从如下角度把握精选赛道。

关于白酒，要静待商务需求回暖，估值修复成为2024年主旋律。

2023年白酒宴席需求有序恢复、商务需求较为平淡，2024年商务需求有望随着外部宏观经济的恢复而边际改善。主要上市酒企业绩保持稳健增长，但受主力资金外流、投资者信心不足等负面因素冲击，大部分酒企出现了估值回落情况。白酒存量竞争态势持续演进，供需与产能矛盾加深，白酒企业分化加剧，高端白酒护城河深，保持增长确定性相对更强。

因此，随着库存逐步出清、消费持续复苏、投资者信心恢复，遭遇估值杀跌但基本面依然良好的白酒企业有望迎来估值修复行情。建议关注业绩增长确定性更强的高端白酒和次高端白酒龙头。

关于啤酒，原料价格下降提升盈利能力，关注高端化趋势延续。

报告认为，2023年以来纸箱价格持续回落，啤酒企业包材成本压力有所缓解。同时澳麦“双反”政策取消，有望缓解啤酒企业2024年的原料成本压力。中长期来看，啤酒行业进入存量竞争时代，中国啤酒行业正处于中成熟度转向高成熟度发展的过程，高端化是未来发展趋势。目前啤酒行业格局保持稳定，且行业集中度持续提高，建议关注高端化趋势延续、盈利空间逐步释放的啤酒龙头。